＂8.11＂匯改以來香港的國外市場發(fā)展
“8·11”匯改以來的CNH匯率波動，對國外市場發(fā)展是一次重要的考驗，不但促進了國外市場加快轉變，進一步適應了人民幣跨境雙向流動，也培育了境外市場對人民幣的真正需求和信心。
自去年“8·11”匯改以來，國外CNH匯率出現明顯波動，對國外人民幣資金流向、利率水平以及國外投融資活動均產生了一定影響。同時，國外市場也出現了一些新的結構性變化，有利于國外市場的長遠發(fā)展。新中間價機制下CNH匯率出現的波動對國外市場是一次重要的考驗，不但促進了國外市場加快轉變，進一步適應人民幣跨境雙向流動，也培育了境外市場對人民幣的真正需求和信心。隨著匯率市場化改革的加快，國內金融改革不斷推進，國外人民幣國際化進程將繼續(xù)前行。
國外市場出現明顯波動
“8·11”匯改后，國外人民幣市場波動明顯，具體體現在以下五個方面：
第一，市場套利機制反向運作，香港人民幣資金池出現萎縮。“8·11”匯改后，境外CNH下跌預期明顯，CNH與CNY出現較大價差。在市場套利機制反向運作下，人民幣資金由一貫地流向國外市場轉為回流在岸市場。當CNH低于CNY超過一定基點時，意味著人民幣在境內市場價值更高，從而導致貿易商有動力在國外以更便宜的價格買入人民幣（結匯），再在在岸市場上以更貴的價格賣出人民幣（售匯），以賺取匯差。而要實現這一目的，就需要通過跨境貿易結算途徑將國外人民幣資金輸送回在岸市場，也就減少了境外人民幣資金的供應。另外，境外投資者由于對持有人民幣信心有所減弱而減持人民幣資產，將部分人民幣存款轉回美元、港幣資產。在上述兩方面因素的共同作用之下，截至2016年4月底，香港人民幣存款下降至7230億元，加上存款證約1300億元人民幣，香港人民幣資金池整體規(guī)模較2015年底縮小約11.7%，較2014年末高峰期縮小約25%。
第二，受匯率及準備金政策影響，國外人民幣貨幣市場利率大幅波動后趨于平穩(wěn)。香港銀行間人民幣拆息定價（CNH HIBOR FIXING）是香港銀行間同業(yè)拆借市場的主要利率指標。2015年8月匯改之后，國外人民幣銀行間市場拆息曾出現較大幅度波動，尤以短期利率檔期表現明顯。8月至9月期間，CNH Hibor fixing一周利率曾兩次大幅上升至6.9%以上的高位，最高曾見10% ；相比之下，CNH Hibor fixing 3個月檔期則保持在3.5%—5%之間，基本與2014年持平。2016年1—2月，CNH Hibor fixing一周利率平均水平為5%，遠高于同期在岸Shibor利率 2.33%。1月11—12日，國外人民幣隔夜拆息更大幅飆升至66% 的歷史高點,其后迅速回落。
人民幣國外市場主要以銀行間外匯掉期交易獲得流動性，相當于以外匯為抵押獲取人民幣融資。由于匯改引起的人民幣匯率走勢一度超出市場預期，導致國外人民幣掉期價格持續(xù)波動，繼而引起短期人民幣頭寸緊張。CNH匯率回穩(wěn)后，國外CNH Hibor fixing利率水平隨之趨穩(wěn)。目前CNH Hibor fixing一周利率回落至2.6%左右的水平，與在岸市場利率水平趨近。
第三，由匯率下跌導致的負債組合調整漸近尾聲，人民幣貸款大增后回落。針對人民幣波動走勢，2015下半年企業(yè)大約經歷了兩個季度的資產負債組合調整，縮減其外幣負債，人民幣負債相應增加。2015下半年，香港銀行對內地非銀行客戶美元貸款比上半年減少了70億美元，降幅為12%。與此同時，國外市場人民幣貸款錄得大幅攀升，由2015年6月底的2363億元攀升至2015年11月的2936億元，增幅達24%。至2016年一季度，香港人民幣銀行貸款余額輕微回落至2816億元人民幣，較2015年底減少5%，表明企業(yè)資產負債組合調整已告一段落。
第四，境內外利差擴大，點心債與熊貓債此消彼長。香港一直是全球最大的國外人民幣債券市場，也是海外機構投資人民幣債券的主要場所。海外投資者購買人民幣債券，不僅可以獲得債券收益，還可以獲得人民幣升值收益：人民幣升值預期對點心債發(fā)行具有支撐作用。而“8·11”匯改后，國外CNH匯率一度較在岸匯率大幅貼水，在一定程度上影響了包括債券在內的人民幣資產對境外投資者的吸引力。而就債券發(fā)行方而言，隨著內地連續(xù)多次降準及降息，內地債券市場流動性充裕，在內地發(fā)債反而成本較低。因此，一方面境外投資者要求較高的利率回報以彌補匯率損失；另一方面，發(fā)債機構支付高息意愿不足，導致香港人民幣債券發(fā)行規(guī)模出現大幅收縮。2015年下半年，點心債發(fā)行量降幅明顯，其中8月發(fā)行量僅為12.5億元，9月份及12月份則陷入冰點。2016年上半年香港點心債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)處于冰封狀態(tài)：1—5月，點心債發(fā)行量僅為46億元。其中，30億元為國債，非銀行企業(yè)類點心債僅為6億元。
點心債發(fā)行遭冰封，主要受到匯率貶值預期、境內外利差及熊貓債市場放開這三方面因素的影響。一是匯率貶值預期引起融資幣種轉換。國外CNH匯率較在岸匯率持續(xù)貼水，由人民幣遠期匯率及掉期成本因素決定的國外融資利率大幅攀升，大大降低了企業(yè)以人民幣融資的意愿，紛紛轉向美元債或歐元債市場。“8·11”匯改后，中資企業(yè)發(fā)行美元、歐元債券總額超過300億美元。二是國外市場資金池收縮，融資成本上升，而內地貨幣政策則穩(wěn)中有松，流動性充裕，從而使在岸、國外債券利差逐漸拉開，吸引點心債發(fā)行主體 “北移”。三是熊貓債市場的迅速發(fā)展，一定程度上對國外點心債市場產生了分流。2015年下半年，熊貓債市場加速發(fā)展，截至2016年6月，內地熊貓債發(fā)行量已達211億元人民幣，大大超過點心債的發(fā)行規(guī)模。其中，發(fā)行主體包括外國地方政府（加拿大不列顛哥倫比亞省及韓國）、銀行及非金融類企業(yè)（如越秀交通、中芯國際）；發(fā)行品種除了公司債以外，還包括私募債、中期票據及短融等多個境內人民幣主要發(fā)行品種。此外，除了在銀行間債券市場外，交易所市場也首現企業(yè)（已有兩家）發(fā)行的熊貓債。
第五，人民幣全球使用量和持有量出現反復。人民幣加入特別提款權SDR后，人民幣在全球貿易支付中的使用量，以及境外投資者的持有量，仍然是國際社會衡量人民幣的可自由使用度的重要指標。數據顯示，2016年一季度，內地跨境人民幣收付金額合計2.39萬億元，同比下降9%。經香港銀行處理的人民幣貿易結算額共1.1萬億元，同比下降約30%。Swift排名亦告下跌：2016年4月，人民幣作為國際支付貨幣的排名下滑到第六位，市場份額由1.88%下降到1.82%。
同時，境外持有人民幣金融資產規(guī)模亦有所萎縮。在2015年高峰期，境外持有境內人民幣存款、貸款、債券和股票四類金融資產的規(guī)模達4.6萬億元；而2016年3月，隨著人民幣貶值預期的強化和境內人民幣金融資產吸引力的下降，境外居民持有各類人民幣金融資產的規(guī)模已縮減至3.3萬億元，較最高峰期下降了28%，較2015年底下降了10.8%。
國外市場結構出現新變化
國外人民幣市場的波動，也使其結構出現了有利于其長遠發(fā)展的新變化。
第一，跨境資金流動出現結構性變化，資本項目漸居重要地位。2015年，資本項目人民幣使用占跨境人民幣收付比重進一步上升，全年資本項下人民幣收付金額合計4.87 萬億元，同比增長43%。另外，2015年9月份后，以人民幣計價的銀行代客涉外收支出現8個月逆差，約11000億元人民幣，估計其中較大部分通過資本項目下的“直接投資”和“其他投資”項目流出在岸市場。資本項目下資金流動對人民幣跨境資金規(guī)模的影響在逐步上升，國外人民幣資金池波動性增加，對人民幣匯率波動更為敏感。
長遠來看，這種跨境資金流動的結構性轉變有利于國外人民幣資金池的進一步擴張。目前全球貿易需求不振，中國進出口增長乏力，利用經常項目和貿易結算推動人民幣全球使用出現瓶頸。利用資本項目直接投資等管道向外輸送人民幣，則可更快速地推動人民幣的全球使用和國外人民幣資金的累積。
第二，人民幣中間價更為市場化，有利于境內外匯率價差收斂。境內外人民幣匯率價差（CNH-CNY Spread）是市場關注的主要指標。當人民幣匯率出現波動或貶值時，國外CNH往往波幅更大，造成境內、外人民幣匯率之間出現大幅價差，為國外市場帶來不穩(wěn)定因素。去年IMF評估人民幣作為SDR貨幣的報告中，亦提出在岸CNY與國外CNH與之間匯差過大，不利于境外機構進行風險對沖的問題。
“8·11”匯改和CFETS指數推出后，初步形成了"收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化"的人民幣兌美元中間價形成機制。在新定價機制下，中間價及CNY對市場預期的反應能力有了明顯提升，原本國外市場CNH和CNY對中國經濟的理解偏差在一定程度上也有所縮小，因此境內外不同匯率預期對CNH-CNY Spread的影響有所降低。從數據上看，今年2月份后在新定價機制下，境內外匯率價差已明顯收窄至100—200個基點，CNH主要在貼近CNY的6.45—6.60區(qū)間內波動。
即使脫歐事件發(fā)生后，境內外匯率也沒有像以往危機發(fā)生時那樣出現大幅價差，兩地價差由300個基點逐步收窄至150個基點內。這說明，在向市場不斷傳遞新定價機制的透明性情況下，市場能夠分辨短期外部沖擊與長期趨勢性貶值的區(qū)別所在，從而更好地穩(wěn)定CNH預期，使CNH與CNY價差進一步收斂。
第三，國外存準率政策的完善有助于國外人民幣資金結構調整。2016年1月，央行出臺了國外存款準備金政策，對境外金融機構在境內存放的人民幣存款征收一定比例的存款準備金。政策推出之初，以季度末時點存款量計算準備金；此后，央行以考核期內一般存款日終余額的算術平均值為計算基礎，改善了存款準備金的計算方法。
新的調整消除了時點因素帶來的市場波動，為商業(yè)銀行調整資金結構帶來了更大的靈活性。長期而言，國外存準金政策是完善人民幣宏觀審慎政策框架的重要措施。目前，內地貨幣政策框架正在從數量型向價格型轉變，國外存款準備金率有助于調節(jié)境外市場的回流規(guī)模和貨幣供給，實現對國外市場的利率引導和資金期限結構的調整。
第四，熊貓債與點心債差別定位，可共推人民幣“請進來”和“走出去”。在境內外利差擴大，發(fā)行主體重迭等因素的影響下，現階段熊貓債對國外點心債產生了一定的分流作用。但也要看到，境內熊貓債和境外點心債在交易便利、投資主體以及在人民幣國際化中的功能定位，是具有本質區(qū)別的。首先，熊貓債解決的是非居民以人民幣融資的問題，從國際收支角度體現為中國對外債權；而中國企業(yè)在境外發(fā)行的點心債則更多反映了中國的對外負債。其次，從目前的實際操作看，熊貓債在境內市場發(fā)行仍有相當多的約束條件；相比之下，點心債的發(fā)行沒有上市的要求，發(fā)行程序更為便利，托管系統等金融基礎設施也更為完善，對境外發(fā)行人仍具吸引力。再次，兩者所面對的投資者對象不同：熊貓債的投資主體為中國境內投資者，而點心債則針對外國投資者。在人民幣加入SDR的大背景下，如果全球投資者和各國央行重新考慮在市場上配置人民幣資產，不太可能會涉足熊貓債市場；而點心債市場的制度環(huán)境、稅收、法律構架更類似于歐洲債券市場，二級市場的交易也相對活躍。綜上，點心債將成為境外機構多元化資產組合的主要選擇，有助于實現人民幣的“請進來”；而熊貓債的定位則是面向中國境內投資者，為境內龐大的人民幣儲蓄拓寬新的投資渠道，它所承擔的功能是助推人民幣“走出去”。
第五，新興市場及熱點區(qū)域人民幣結算比例上升，推動人民幣全球使用向縱深發(fā)展。其一，SWIFT報告顯示，人民幣現已成為阿聯酋和卡塔爾用于對中國大陸和香港直接付款的最主要貨幣，表明在國際石油貿易 “去美元化”過程中，人民幣在石油等大宗商品領域內的計價結算有所進展。其二，人民幣成為亞太地區(qū)與中港跨境支付最常使用貨幣，其中菲律賓、新加坡、韓國及中國臺灣已躋身于高度使用地區(qū)。根據Swift統計，韓國與中國大陸和香港之間的人民幣支付比率為80%，東盟地區(qū)的菲律賓、新加坡和印度尼西亞分別為73%、54%和26%。相信隨著“一帶一路”戰(zhàn)略向縱深推進，將進一步刺激沿線國家使用人民幣。其三，中國企業(yè)在歐洲、南非等海外地區(qū)的擴張速度加快。2015年，中國對外投資ODI及外商直接投資FDI人民幣結算量已達7362億元和15871億元，境內企業(yè)在“走出去”過程中使用人民幣意愿更為積極。
國外市場短期展望
未來，國外人民幣市場發(fā)展如何？筆者判斷如下：
第一，CNH逐步回穩(wěn)，CNH與CNY兩地匯差將保持窄幅波動。中國的經濟基本面和政策調節(jié)能力，決定了人民幣不會出現大幅貶值；即使出現匯率超調，也可以較快速度回穩(wěn)。香港與內地貿易活動規(guī)模巨大，實體經濟對人民幣結算需求相對穩(wěn)定，有助于拉近CNH與CNY兩地的價差。
第二，國外資金池下降趨勢可望回穩(wěn)。目前CNH匯率趨穩(wěn)。數據亦顯示近期跨境人民幣收付呈現出人民幣從在岸市場凈流向國外市場的趨勢。預計國外資金池將隨CNH匯率回穩(wěn)后止跌回升。
第三，市場融資活動及點心債市場有望重新活躍。目前的匯率預期進一步回穩(wěn)，人民幣與美元掉期成本保持穩(wěn)定，境內外債券收益率差收窄，中資機構或會重新回歸點心債市場。此外，今年有相當部分點心債到期，再融資需求較強，也會推動點心債市場反彈。雖然短期內熊貓債對點心債的發(fā)行有一定影響，但如上文分析，兩個市場功能具有實質差別，點心債市場仍然是境外參與者進行人民幣投融資活動的主要場所。
第四，人民幣全球使用量和持有量較大可能轉跌為升。“一帶一路”戰(zhàn)略、境內企業(yè)海外并購增加，必然帶動中資企業(yè)人民幣融資需求，有利于人民幣國際使用量企穩(wěn)。其次，市場逐步適應人民幣雙向波動趨勢，也有利于人民幣實現國際融資貨幣功能。再次，境外機構持有人民幣資產意愿有所回暖，進入3月份，人民幣匯率回穩(wěn)后，境外持有人民幣資產規(guī)模出現了6%左右的小幅反彈。相信人民幣加入SDR后，將有更多國家央行考慮持有人民幣作為儲備貨幣，同時帶動國際商業(yè)機構加快人民幣資產配置，境外居民人民幣資產持有量有望轉跌為升。
總體而言，“8·11”匯改以來的CNH匯率波動對國外市場發(fā)展是一次重要的考驗，有利于國外市場加速調整以適應人民幣的雙向波動，促進國外市場多樣化發(fā)展，培育境外投資者持有人民幣的信心和真正需求。隨著匯率市場化改革的加快，以及國內金融體系改革的不斷推進，國外人民幣國際化進程將會繼續(xù)前行。
來源：中國外匯網
自去年“8·11”匯改以來，國外CNH匯率出現明顯波動，對國外人民幣資金流向、利率水平以及國外投融資活動均產生了一定影響。同時，國外市場也出現了一些新的結構性變化，有利于國外市場的長遠發(fā)展。新中間價機制下CNH匯率出現的波動對國外市場是一次重要的考驗，不但促進了國外市場加快轉變，進一步適應人民幣跨境雙向流動，也培育了境外市場對人民幣的真正需求和信心。隨著匯率市場化改革的加快，國內金融改革不斷推進，國外人民幣國際化進程將繼續(xù)前行。
國外市場出現明顯波動
“8·11”匯改后，國外人民幣市場波動明顯，具體體現在以下五個方面：
第一，市場套利機制反向運作，香港人民幣資金池出現萎縮。“8·11”匯改后，境外CNH下跌預期明顯，CNH與CNY出現較大價差。在市場套利機制反向運作下，人民幣資金由一貫地流向國外市場轉為回流在岸市場。當CNH低于CNY超過一定基點時，意味著人民幣在境內市場價值更高，從而導致貿易商有動力在國外以更便宜的價格買入人民幣（結匯），再在在岸市場上以更貴的價格賣出人民幣（售匯），以賺取匯差。而要實現這一目的，就需要通過跨境貿易結算途徑將國外人民幣資金輸送回在岸市場，也就減少了境外人民幣資金的供應。另外，境外投資者由于對持有人民幣信心有所減弱而減持人民幣資產，將部分人民幣存款轉回美元、港幣資產。在上述兩方面因素的共同作用之下，截至2016年4月底，香港人民幣存款下降至7230億元，加上存款證約1300億元人民幣，香港人民幣資金池整體規(guī)模較2015年底縮小約11.7%，較2014年末高峰期縮小約25%。
第二，受匯率及準備金政策影響，國外人民幣貨幣市場利率大幅波動后趨于平穩(wěn)。香港銀行間人民幣拆息定價（CNH HIBOR FIXING）是香港銀行間同業(yè)拆借市場的主要利率指標。2015年8月匯改之后，國外人民幣銀行間市場拆息曾出現較大幅度波動，尤以短期利率檔期表現明顯。8月至9月期間，CNH Hibor fixing一周利率曾兩次大幅上升至6.9%以上的高位，最高曾見10% ；相比之下，CNH Hibor fixing 3個月檔期則保持在3.5%—5%之間，基本與2014年持平。2016年1—2月，CNH Hibor fixing一周利率平均水平為5%，遠高于同期在岸Shibor利率 2.33%。1月11—12日，國外人民幣隔夜拆息更大幅飆升至66% 的歷史高點,其后迅速回落。
人民幣國外市場主要以銀行間外匯掉期交易獲得流動性，相當于以外匯為抵押獲取人民幣融資。由于匯改引起的人民幣匯率走勢一度超出市場預期，導致國外人民幣掉期價格持續(xù)波動，繼而引起短期人民幣頭寸緊張。CNH匯率回穩(wěn)后，國外CNH Hibor fixing利率水平隨之趨穩(wěn)。目前CNH Hibor fixing一周利率回落至2.6%左右的水平，與在岸市場利率水平趨近。
第三，由匯率下跌導致的負債組合調整漸近尾聲，人民幣貸款大增后回落。針對人民幣波動走勢，2015下半年企業(yè)大約經歷了兩個季度的資產負債組合調整，縮減其外幣負債，人民幣負債相應增加。2015下半年，香港銀行對內地非銀行客戶美元貸款比上半年減少了70億美元，降幅為12%。與此同時，國外市場人民幣貸款錄得大幅攀升，由2015年6月底的2363億元攀升至2015年11月的2936億元，增幅達24%。至2016年一季度，香港人民幣銀行貸款余額輕微回落至2816億元人民幣，較2015年底減少5%，表明企業(yè)資產負債組合調整已告一段落。
第四，境內外利差擴大，點心債與熊貓債此消彼長。香港一直是全球最大的國外人民幣債券市場，也是海外機構投資人民幣債券的主要場所。海外投資者購買人民幣債券，不僅可以獲得債券收益，還可以獲得人民幣升值收益：人民幣升值預期對點心債發(fā)行具有支撐作用。而“8·11”匯改后，國外CNH匯率一度較在岸匯率大幅貼水，在一定程度上影響了包括債券在內的人民幣資產對境外投資者的吸引力。而就債券發(fā)行方而言，隨著內地連續(xù)多次降準及降息，內地債券市場流動性充裕，在內地發(fā)債反而成本較低。因此，一方面境外投資者要求較高的利率回報以彌補匯率損失；另一方面，發(fā)債機構支付高息意愿不足，導致香港人民幣債券發(fā)行規(guī)模出現大幅收縮。2015年下半年，點心債發(fā)行量降幅明顯，其中8月發(fā)行量僅為12.5億元，9月份及12月份則陷入冰點。2016年上半年香港點心債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)處于冰封狀態(tài)：1—5月，點心債發(fā)行量僅為46億元。其中，30億元為國債，非銀行企業(yè)類點心債僅為6億元。
點心債發(fā)行遭冰封，主要受到匯率貶值預期、境內外利差及熊貓債市場放開這三方面因素的影響。一是匯率貶值預期引起融資幣種轉換。國外CNH匯率較在岸匯率持續(xù)貼水，由人民幣遠期匯率及掉期成本因素決定的國外融資利率大幅攀升，大大降低了企業(yè)以人民幣融資的意愿，紛紛轉向美元債或歐元債市場。“8·11”匯改后，中資企業(yè)發(fā)行美元、歐元債券總額超過300億美元。二是國外市場資金池收縮，融資成本上升，而內地貨幣政策則穩(wěn)中有松，流動性充裕，從而使在岸、國外債券利差逐漸拉開，吸引點心債發(fā)行主體 “北移”。三是熊貓債市場的迅速發(fā)展，一定程度上對國外點心債市場產生了分流。2015年下半年，熊貓債市場加速發(fā)展，截至2016年6月，內地熊貓債發(fā)行量已達211億元人民幣，大大超過點心債的發(fā)行規(guī)模。其中，發(fā)行主體包括外國地方政府（加拿大不列顛哥倫比亞省及韓國）、銀行及非金融類企業(yè)（如越秀交通、中芯國際）；發(fā)行品種除了公司債以外，還包括私募債、中期票據及短融等多個境內人民幣主要發(fā)行品種。此外，除了在銀行間債券市場外，交易所市場也首現企業(yè)（已有兩家）發(fā)行的熊貓債。
第五，人民幣全球使用量和持有量出現反復。人民幣加入特別提款權SDR后，人民幣在全球貿易支付中的使用量，以及境外投資者的持有量，仍然是國際社會衡量人民幣的可自由使用度的重要指標。數據顯示，2016年一季度，內地跨境人民幣收付金額合計2.39萬億元，同比下降9%。經香港銀行處理的人民幣貿易結算額共1.1萬億元，同比下降約30%。Swift排名亦告下跌：2016年4月，人民幣作為國際支付貨幣的排名下滑到第六位，市場份額由1.88%下降到1.82%。
同時，境外持有人民幣金融資產規(guī)模亦有所萎縮。在2015年高峰期，境外持有境內人民幣存款、貸款、債券和股票四類金融資產的規(guī)模達4.6萬億元；而2016年3月，隨著人民幣貶值預期的強化和境內人民幣金融資產吸引力的下降，境外居民持有各類人民幣金融資產的規(guī)模已縮減至3.3萬億元，較最高峰期下降了28%，較2015年底下降了10.8%。
國外市場結構出現新變化
國外人民幣市場的波動，也使其結構出現了有利于其長遠發(fā)展的新變化。
第一，跨境資金流動出現結構性變化，資本項目漸居重要地位。2015年，資本項目人民幣使用占跨境人民幣收付比重進一步上升，全年資本項下人民幣收付金額合計4.87 萬億元，同比增長43%。另外，2015年9月份后，以人民幣計價的銀行代客涉外收支出現8個月逆差，約11000億元人民幣，估計其中較大部分通過資本項目下的“直接投資”和“其他投資”項目流出在岸市場。資本項目下資金流動對人民幣跨境資金規(guī)模的影響在逐步上升，國外人民幣資金池波動性增加，對人民幣匯率波動更為敏感。
長遠來看，這種跨境資金流動的結構性轉變有利于國外人民幣資金池的進一步擴張。目前全球貿易需求不振，中國進出口增長乏力，利用經常項目和貿易結算推動人民幣全球使用出現瓶頸。利用資本項目直接投資等管道向外輸送人民幣，則可更快速地推動人民幣的全球使用和國外人民幣資金的累積。
第二，人民幣中間價更為市場化，有利于境內外匯率價差收斂。境內外人民幣匯率價差（CNH-CNY Spread）是市場關注的主要指標。當人民幣匯率出現波動或貶值時，國外CNH往往波幅更大，造成境內、外人民幣匯率之間出現大幅價差，為國外市場帶來不穩(wěn)定因素。去年IMF評估人民幣作為SDR貨幣的報告中，亦提出在岸CNY與國外CNH與之間匯差過大，不利于境外機構進行風險對沖的問題。
“8·11”匯改和CFETS指數推出后，初步形成了"收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化"的人民幣兌美元中間價形成機制。在新定價機制下，中間價及CNY對市場預期的反應能力有了明顯提升，原本國外市場CNH和CNY對中國經濟的理解偏差在一定程度上也有所縮小，因此境內外不同匯率預期對CNH-CNY Spread的影響有所降低。從數據上看，今年2月份后在新定價機制下，境內外匯率價差已明顯收窄至100—200個基點，CNH主要在貼近CNY的6.45—6.60區(qū)間內波動。
即使脫歐事件發(fā)生后，境內外匯率也沒有像以往危機發(fā)生時那樣出現大幅價差，兩地價差由300個基點逐步收窄至150個基點內。這說明，在向市場不斷傳遞新定價機制的透明性情況下，市場能夠分辨短期外部沖擊與長期趨勢性貶值的區(qū)別所在，從而更好地穩(wěn)定CNH預期，使CNH與CNY價差進一步收斂。
第三，國外存準率政策的完善有助于國外人民幣資金結構調整。2016年1月，央行出臺了國外存款準備金政策，對境外金融機構在境內存放的人民幣存款征收一定比例的存款準備金。政策推出之初，以季度末時點存款量計算準備金；此后，央行以考核期內一般存款日終余額的算術平均值為計算基礎，改善了存款準備金的計算方法。
新的調整消除了時點因素帶來的市場波動，為商業(yè)銀行調整資金結構帶來了更大的靈活性。長期而言，國外存準金政策是完善人民幣宏觀審慎政策框架的重要措施。目前，內地貨幣政策框架正在從數量型向價格型轉變，國外存款準備金率有助于調節(jié)境外市場的回流規(guī)模和貨幣供給，實現對國外市場的利率引導和資金期限結構的調整。
第四，熊貓債與點心債差別定位，可共推人民幣“請進來”和“走出去”。在境內外利差擴大，發(fā)行主體重迭等因素的影響下，現階段熊貓債對國外點心債產生了一定的分流作用。但也要看到，境內熊貓債和境外點心債在交易便利、投資主體以及在人民幣國際化中的功能定位，是具有本質區(qū)別的。首先，熊貓債解決的是非居民以人民幣融資的問題，從國際收支角度體現為中國對外債權；而中國企業(yè)在境外發(fā)行的點心債則更多反映了中國的對外負債。其次，從目前的實際操作看，熊貓債在境內市場發(fā)行仍有相當多的約束條件；相比之下，點心債的發(fā)行沒有上市的要求，發(fā)行程序更為便利，托管系統等金融基礎設施也更為完善，對境外發(fā)行人仍具吸引力。再次，兩者所面對的投資者對象不同：熊貓債的投資主體為中國境內投資者，而點心債則針對外國投資者。在人民幣加入SDR的大背景下，如果全球投資者和各國央行重新考慮在市場上配置人民幣資產，不太可能會涉足熊貓債市場；而點心債市場的制度環(huán)境、稅收、法律構架更類似于歐洲債券市場，二級市場的交易也相對活躍。綜上，點心債將成為境外機構多元化資產組合的主要選擇，有助于實現人民幣的“請進來”；而熊貓債的定位則是面向中國境內投資者，為境內龐大的人民幣儲蓄拓寬新的投資渠道，它所承擔的功能是助推人民幣“走出去”。
第五，新興市場及熱點區(qū)域人民幣結算比例上升，推動人民幣全球使用向縱深發(fā)展。其一，SWIFT報告顯示，人民幣現已成為阿聯酋和卡塔爾用于對中國大陸和香港直接付款的最主要貨幣，表明在國際石油貿易 “去美元化”過程中，人民幣在石油等大宗商品領域內的計價結算有所進展。其二，人民幣成為亞太地區(qū)與中港跨境支付最常使用貨幣，其中菲律賓、新加坡、韓國及中國臺灣已躋身于高度使用地區(qū)。根據Swift統計，韓國與中國大陸和香港之間的人民幣支付比率為80%，東盟地區(qū)的菲律賓、新加坡和印度尼西亞分別為73%、54%和26%。相信隨著“一帶一路”戰(zhàn)略向縱深推進，將進一步刺激沿線國家使用人民幣。其三，中國企業(yè)在歐洲、南非等海外地區(qū)的擴張速度加快。2015年，中國對外投資ODI及外商直接投資FDI人民幣結算量已達7362億元和15871億元，境內企業(yè)在“走出去”過程中使用人民幣意愿更為積極。
國外市場短期展望
未來，國外人民幣市場發(fā)展如何？筆者判斷如下：
第一，CNH逐步回穩(wěn)，CNH與CNY兩地匯差將保持窄幅波動。中國的經濟基本面和政策調節(jié)能力，決定了人民幣不會出現大幅貶值；即使出現匯率超調，也可以較快速度回穩(wěn)。香港與內地貿易活動規(guī)模巨大，實體經濟對人民幣結算需求相對穩(wěn)定，有助于拉近CNH與CNY兩地的價差。
第二，國外資金池下降趨勢可望回穩(wěn)。目前CNH匯率趨穩(wěn)。數據亦顯示近期跨境人民幣收付呈現出人民幣從在岸市場凈流向國外市場的趨勢。預計國外資金池將隨CNH匯率回穩(wěn)后止跌回升。
第三，市場融資活動及點心債市場有望重新活躍。目前的匯率預期進一步回穩(wěn)，人民幣與美元掉期成本保持穩(wěn)定，境內外債券收益率差收窄，中資機構或會重新回歸點心債市場。此外，今年有相當部分點心債到期，再融資需求較強，也會推動點心債市場反彈。雖然短期內熊貓債對點心債的發(fā)行有一定影響，但如上文分析，兩個市場功能具有實質差別，點心債市場仍然是境外參與者進行人民幣投融資活動的主要場所。
第四，人民幣全球使用量和持有量較大可能轉跌為升。“一帶一路”戰(zhàn)略、境內企業(yè)海外并購增加，必然帶動中資企業(yè)人民幣融資需求，有利于人民幣國際使用量企穩(wěn)。其次，市場逐步適應人民幣雙向波動趨勢，也有利于人民幣實現國際融資貨幣功能。再次，境外機構持有人民幣資產意愿有所回暖，進入3月份，人民幣匯率回穩(wěn)后，境外持有人民幣資產規(guī)模出現了6%左右的小幅反彈。相信人民幣加入SDR后，將有更多國家央行考慮持有人民幣作為儲備貨幣，同時帶動國際商業(yè)機構加快人民幣資產配置，境外居民人民幣資產持有量有望轉跌為升。
總體而言，“8·11”匯改以來的CNH匯率波動對國外市場發(fā)展是一次重要的考驗，有利于國外市場加速調整以適應人民幣的雙向波動，促進國外市場多樣化發(fā)展，培育境外投資者持有人民幣的信心和真正需求。隨著匯率市場化改革的加快，以及國內金融體系改革的不斷推進，國外人民幣國際化進程將會繼續(xù)前行。
來源：中國外匯網
最后更新時間:2016-08-09 閱讀:222次分享本文
